Færst hefur í vöxt undanfarin ár að skráð félög á Íslandi birti svokallaðar afkomuviðvaranir – ýmist jákvæðar eða neikvæðar – á milli reglulegra uppgjörstilkynninga sinna. Segja má að niðurstaða dóms Hæstaréttar í máli nr. 40/2019 hafi verið ákveðinn vendipunktur hvað þessa breyttu framkvæmd varðar. Með dóminum staðfesti Hæstiréttur það mat Fjármálaeftirlits Seðlabanka Íslands að Eimskip hefði brotið gegn skyldunni um að birta innherjaupplýsingar eins fljótt og auðið var með því að hafa látið hjá líða að birta upplýsingar um verulega bætta rekstrarafkomu þegar þær lágu fyrir.
Í liðinni viku birtust fréttir sem draga ágætlega fram þá óvissu sem skráð félög standa frammi fyrir í tengslum við birtingu afkomuviðvarana. Þannig kallaði fyrirsvarsmaður skráðs félags eftir skýrari leiðbeiningum frá Fjármálaeftirliti Seðlabanka Íslands um hvenær þyrfti að birta afkomuviðvaranir þar sem sífelldar viðvaranir væru truflandi fyrir markaðinn að hans mati. Þá var fyrirsvarsmaður annars félags spurður af fréttamanni í kjölfar uppgjörs félagsins hvort ekki hefði þótt ástæða til að birta sérstaka afkomuviðvörun milli reglulegra uppgjörstilkynninga þar sem birt afkoma félagsins var undir væntingum.
En hvaða reglur gilda um birtingu afkomuviðvarana og undir hvaða kringumstæðum er skráðum félögum skylt að birta slíkar viðvaranir.
Þurfa skráð félög að tilkynna um hvers konar frávik frá áður birtum fjárhagsupplýsingum eða spám eða þarf meira til að koma?
Í einföldu máli byggist verð hlutabréfa á þeim upplýsingum sem liggja opinberlega fyrir um útgefendur þeirra hverju sinni og mati fjárfesta á framtíðar möguleikum þeirra. Skráð félög birta fjárhagsuppgjör sín með reglulegum hætti, venjulega ársfjórðungslega. Mörg félög birta einnig afkomuspár eða einhverskonar mat á framtíðarhorfum. Komi fram upplýsingar innan félaga milli reglulegra uppgjörstilkynninga sem eru í ósamræmi við áður birtar upplýsingar eða breyta forsendum þeirra kunna slíkar upplýsingar því að hafa áhrif á verð viðkomandi hlutabréfa. Slíkar verðmótandi upplýsingar teljast, að ákveðnum skilyrðum uppfylltum, innherjaupplýsingar í skilningi laga sem skráðum félögum er skylt að birta eins fljótt og auðið er. En hvar liggja mörkin – þurfa skráð félög að tilkynna um hvers konar frávik frá áður birtum fjárhagsupplýsingum eða spám eða þarf meira til að koma?
Innerjaupplýsingar eru skilgreindar í markaðssvikareglugerð Evrópuþingsins og ráðsins sem veitt hefur verið lagagildi hér á landi sem „nægjanlega tilgreindar upplýsingar sem ekki hafa verið gerðar opinberar og varða, beint eða óbeint, einn eða fleiri útgefendur eða einn eða fleiri fjármálagerninga og væru líklegar, yrðu þær gerðar opinberar, til að hafa marktæk áhrif á verð fjármálagerninganna.“
Svo upplýsingar um frávik frá áður birtum fjárhagsupplýsingum eða spám teljist innherjaupplýsingar þurfa þær þannig að uppfylla skilyrðið um að vera líklegar til að hafa marktæk áhrif á verð viðkomandi hlutabréfa. Upplýsingar sem eru aðeins líklegar til að hafa minni háttar áhrif á verð uppfylla því ekki skilyrðið. Við mat á því hvað teljist marktæk áhrif segir í 14. málsgrein aðfaraorða markaðssvikareglugerðarinnar að líta verði til þess hvort skynsamur fjárfestir myndi taki tillit til viðkomandi upplýsinga við fjárfestingarákvörðun sína.
Við mat á því hvort skráðum félögum beri að birta upplýsingar um frávik frá áður birtum fjárhagsupplýsingum þarf að setja sig í spor skynsamra fjárfesta.
Í þessu hefur verið talið felast að ekki sé gerð krafa um að viðkomandi upplýsingar hafi haft úrslitaáhrif um hvort fjárfestingarákvörðun var tekin, heldur dugar að upplýsingarnar hefðu haft áhrif á þau kjör sem skynsamur fjárfestir hefði samið um – upplýsingarnar þurfa þannig að hafa haft áhrif á forsendur fjárfestingarákvörðunar fjárfestis. Í málsgreininni segir einnig að við matið beri að taka tillit til væntanlegra áhrifa upplýsinganna með hliðsjón af i) heildarstarfsemi viðkomandi útgefanda, ii) áreiðanleika upplýsinganna og iii) öllum öðrum markaðsbreytum sem eru líklegar til að hafa áhrif á fjármálagerningana við hinar tilteknu aðstæður.
Við mat á því hvort skráðum félögum beri að birta upplýsingar um frávik frá áður birtum fjárhagsupplýsingum þarf að setja sig í spor skynsamra fjárfesta og velta upp hversu líklegt það er hlutrænt séð út frá fyrirliggjandi aðstæðum að frávikin hafi áhrif á verðmat þeirra á hlutabréfum í félaginu. Mat þetta er vandasamt og matskennt. Er enda mismunandi hvaða verðmatsaðferðir fjárfestar leggja til grundvallar fyrir félög sem starfa í ólíkum geirum og hvaða upplýsingar og kennitölur úr rekstri skipta fjárfesta máli fyrir verðmöt ólíkra félaga. Það má þó ætla að fjárfestar líti til svipaðra kennitalna og áhrifa á rekstur þegar sambærileg félög eiga í hlut. Við matið má því finna ákveðnar leiðbeiningar í eldri uppgjörstilkynningum og afkomuviðvörunum um hvaða frávik hafa haft áhrif á sambærileg félög.
Þegar metið er hvort frávik séu líkleg til að hafa áhrif á verð kann einnig að skipta sérstöku máli hvaða fjárhagsupplýsingar liggja fyrir um viðkomandi félag og hversu nákvæmlega það hefur birt mat á framtíðarhorfum – hafi félag til að mynda gefið út nákvæmar upplýsingar um fyrirhugaðan hagnað er líklegt að frávik frá þeim upplýsingum teljist markverð fyrir fjárfesta. Ennfremur kunna mismunandi markaðsaðstæður að hafa áhrif á matið og á það hvað fjárfestar mega raunverulega ætla út frá fyrirliggjandi aðstæðum. Til viðbótar verður ekki hjá því komist við mat á því hvort birta eigi sérstaka afkomuviðvörun að hafa í huga verndarhagsmuni reglna um meðferð innherjaupplýsinga en reglunum er ætlað að jafna aðgengi fjárfesta að verðmótandi upplýsingum og koma í veg fyrir innherjasvik.
Væri það hvorki markaðinum í heild né fjárfestum til framdráttar að birta afkomuviðvaranir vegna hvers konar minniháttar frávika.
Af framangreindu leiðir að mat útgefanda á því hvort frávik frá áður birtum fjárhagsupplýsingum eða spám teljist innherjaupplýsingar byggist á þeim aðstæðum sem uppi eru í hverju og einu tilviki og er útilokað að skilgreina eina skýra línu sem hægt er að miða öll álitaefni við. Hvar fráviksmörkin liggja nákvæmlega er þannig óvíst en í öllu falli verður þó að leggja til grundvallar að minniháttar frávik hafi ekki slík áhrif á fjárfesta að þau teljist til innherjaupplýsinga. Væri það enda hvorki markaðinum í heild né fjárfestum til framdráttar að birta afkomuviðvaranir vegna hvers konar minniháttar frávika. Til að auðvelda þetta mat og koma á samræmdri framkvæmd væri ekki úr vegi að skráð félög innleiddu vandað innra verklag í tengslum við vinnslu fjárhagsupplýsinga, birtingu uppgjöra, gerð afkomuspáa og við hvaða mörk skuli miða þegar afstaða er tekin til birtingu afkomuviðvarana.
Höfundur er eigandi á LEX lögmannsstofu.
