Færa má sterk rök fyrir því að veraldleg stöðnun (e. secular stagnation) – viðvarandi hægur hagvöxtur – sé á sjóndeildarhringnum fyrir flest þróuð hagkerfi og Kína auk margra nýmarkaðs- og þróunarríkja sem treysta á alþjóðaviðskipti og erlenda fjárfestingu. Þeir sem tala fyrir því sjónarmiði benda á lýðfræðilega þróun þar sem hlutfall aldraðra eykst, viðsnúning hnattvæðingar, loftslagsbreytingar, aukinn ójöfnuð og háa skuldastöðu. Bjartsýnismenn benda hins vegar á kraftinn sem falist getur í hagkerfum yngri þjóða og aukna framleiðni samhliða tækniframförum á borð við gervigreind, vélmennavæðingu og líftækni.
Ef framboðsskellurinn er varanlegur, eða ef heildareftirspurn lagar sig að nýju og minna framboði (þar sem aðhaldssöm peningastefna leggst á sömu árar), verður umframverðbólga tímabundin en þó aðeins svo lengi sem verðbólguvæntingar fari ekki úr böndunum.
En þrátt fyrir að veraldleg stöðnun séu örlög okkar mun hún ekki taka á sig mynd veraldlegrar verðbólgukreppu (e. stagflation), eða það sem Nouriel Roubini kallar verðbólgukreppuna miklu (samblanda veraldlegrar stöðununar og langvarandi verðbólgukreppu). Það sem verðbólgukreppa þýðir er viðvarandi, há verðbólga verulega yfir markmiði, hátt langtímaatvinnuleysi auk mikils framleiðsluslaka í hagkerfinu. Líklegasta sviðsmyndin fyrir flest þróuð hagkerfi eru nokkrir áratugir veraldlegrar stöðnunar með almennt lágri verðbólgu þar sem verðbólgukreppa skýtur upp kollinum annað slagið í eitt til tvö ár.
Í grunninn eru tveir, aðskildir þættir sem drífa áfram verðbólgukreppu – sem geta engu að síður báðir vaðið uppi á sama tíma. Sá fyrri kemur til sögunnar þegar framboðsskellur ýtir upp verðbólgu sem dregur úr framleiðslu, sem aftur eykur atvinnuleysi. Þetta hefur gerst nýlega, bæði í kjölfar innrásar Rússa í Úkraínu og þegar aðfangakeðjur riðluðust mitt í heimsfaraldrinum. Ef framboðsskellurinn er varanlegur, eða ef heildareftirspurn lagar sig að nýju og minna framboði (þar sem aðhaldssöm peningastefna leggst á sömu árar), verður umframverðbólga tímabundin en þó aðeins svo lengi sem verðbólguvæntingar fari ekki úr böndunum.
Önnur tegund verðbólgukreppu getur farið af stað ef verðbólga er yfir markmiði af einhverri ástæðu (neikvæður framboðsskellur eða jákvæður eftirspurnarskellur) og seðlabankar beita aðhaldi til að ná verðbólgunni niður. Breytingar í peningastefnu geta haft áhrif á undirliggjandi verðbólgu með löngum og stundum breytilegum töfum, á meðan verðbólguleiðrétt, verg landsframleiðsla bregst hraðar við.
Verðbólga dagsins í dag ætti því að vera komin út úr kerfinu innan tveggja ára frá því að seðlabankar brugðust við.
Aðalhagfræðingur Evrópska seðlabankans hefur þannig bent á að mat hans sé að áhrif peningastefnu bankans muni ná hámarki sínu að fimm ársfjórðungum liðnum. Hagfræðingarnir Tomas Havranek og Marek Rusnak komust að því í rannsókn sinni að vaxtabreytingar byrji að hafa áhrif að sex til tólf ársfjórðungum liðnum. Hægt er að taka fleiri hluti inn í reikninginn: Samantekt og birting hagtalna, viðurkenning á vandanum og beiting peningastefnu; allt tekur þetta sinn tíma og því hægt að líta svo á að verðbólgukrepputímabil lifi í eitt til þrjú ár. Að því gefnu að stefnusmiðir í peningamálum bregðist við á viðeigandi hátt.
Þrátt fyrir að flestir seðlabankir hafi gripið seint í taumanna með tilliti til vaxtahækkana hafa verðbólguvæntingar haldist nokkuð stöðugar.
Í samhengi hlutanna í dag má því reikna með því að verðbólgukreppan haldi áfram til skamms tíma í þróuðum ríkjum og Kína. Frá öðrum ársfjórðungi 2021 hefur nánast allur heimurinn lifað við verðbólgu sem er talsvert yfir markmiði. Þrátt fyrir að flestir seðlabankir hafi gripið seint í taumanna með tilliti til vaxtahækkana hafa verðbólguvæntingar haldist nokkuð stöðugar. Verðbólga dagsins í dag ætti því að vera komin út úr kerfinu innan tveggja ára frá því að seðlabankar brugðust við.
Lítum til evrusvæðisins. Samkvæmt spá Evrópska seðlabankans frá 15. desember síðastliðnum er reiknað með verðbólgu í 8,4 prósentum á árinu 2022, 6,3 prósentum 2023, 3,4 prósentum 2024 og 2,3 prósentum 2025. Þessi aukalegu tvö ár (2023 og 2024) af verðbólgu umfram markmið eru í takt við þá staðreynd að meginvextir bankans eru ennþá 2,5 prósent og aðhald í lausafjáraðgerðum bankans (e. QT) hefur ekki hafist.
Þrátt fyrir að margt sé á huldu um hvenær, hvernig og hversu lengi aðgerðir Kína gagnvart Tævan myndu standa yfir og ekki síst hver aðkoma Bandaríkjahers yrði, eru margir sem sjá slíkan atburð sem tímaspursmál.
Evrópski seðlabankinn spáir hagvexti ársins 2022 um 3,4 prósent að raunvirði, á yfirstandandi ári verður hann 0,5 prósent, 1,9 prósent 2024 og 1,8 prósent 2025. Þessi spá bendir til þess að verðbólgukreppan standi aðeins yfir á árinu 2023, sem gæti verið fullmikil bjartsýni. Fleiri tímabil verðbólgukreppuatburða gætu skotið upp kollinum, fyrst og fremst drifin áfram af vopnuðum átökum. Þrátt fyrir að beiting kjarnorkuvopna í Úkraínu sé ekki hluti af þeirri grunnmynd sem ég dreg upp af efnahagsmálum núna, aukast líkur á slíku. Ef Rússar nýta sér slík úrræði myndu átökin dýpka og dragast á langinn, ekki síst vegna beitingar aukinna viðskiptaþvingana sem myndu fylgja í kjölfarið. Í samhengi þjóðhagfræðinnar myndi slíkt efla þann neikvæða framboðsskell sem nú dynur á heiminum og ýta undir verðbólgukreppu sem gæti hæglega staðið yfir í eitt eða tvö ár til viðbótar.
Á sama hátt myndi hugsanlegt umsátur Kína um Tævan hafa mikil áhrif á allt efnahagslíf heimsins. Þrátt fyrir að margt sé á huldu um hvenær, hvernig og hversu lengi aðgerðir Kína gagnvart Tævan myndu standa yfir og ekki síst hver aðkoma Bandaríkjahers yrði, eru margir sem sjá slíkan atburð sem tímaspursmál. Kerfislega mikilvægar aðfangakeðjur færu í mikið uppnám, bæði vegna átakanna sjálfra og líka vegna þeirra efnahagsþvingana sem Kína yrði beitt.
Tævan sér heiminum fyrir mjög stórum hluta af þeim örflögum sem notaðar eru. Fyrirtækið TSMC eitt framleiðir um helming allra örflagna í heiminum sem eru undir tíu nanómetrar að stærð.
Aftur myndi slíkur neikvæður framboðsskellur skapa mikla verðbólgu um allan heim og truflun á alþjóðaviðskiptum myndi búa til kreppu í Kína sem myndi smita yfir til allra (fyrrverandi) viðskiptalanda. Verðbólgukreppan sem myndi fylgja í kjölfarið gæti auðveldlega staðið í tvö ár.
Að lifa við veraldlega stöðnun er ekki valmöguleiki sem peningamálayfirvöld munu kjósa.
Sé litið til tveggja ára tímabila eða lengri verður verðbólga yfir markmiði val stefnusmiða. Peningastefna getur haft áhrif á verðbólgu til meðallangs tíma með að hafa áhrif á heildareftirspurn og mótað verðbólguvæntingar. Lægri mörk vaxtastig peningastefnu eru til staðar þegar seðlabankar vilja styðja við eftirspurn og verðbólgu á sama tíma. Því er hins vegar ekki að skipta þegar seðlabankar vilja ná niður verðbólgu.
Vissulega er það rétt að hraði vaxtahækkana ræðst að hluta af sjónarmiðum tengdum fjármálastöðugleika. En peningamálayfirvöld í flestum þróuðum hagkerfum, og Kína, geta og munu hafa stjórn á verðbólgu til lengri tíma. Að lifa við veraldlega stöðnun er ekki valmöguleiki sem peningamálayfirvöld munu kjósa.
Willem H. Buiter er fyrrverandi yfirhagfræðingur Citibank og fyrrum meðlimur peningastefnunefndar Englandsbanka. @Project Syndica te 2023.
