Það er alkunn staðreynd að fjármálamarkaðir búa öllum stundum við ófullkomnar og óstaðfestar upplýsingar. Oft er vísað til slíkra upplýsinga sem „orðróms“ þó svo að rökréttara væri að lýsa upplýsingunum sem „óstaðfestum“ enda eru þær það í huga fjárfesta. Af þeim sökum felst gjarnan í því umtalsverð áhætta að eiga viðskipti á grundvelli slíkra upplýsinga. Það kemur þó ekki í veg fyrir að fjárfestar taki tillit til þeirra – ásamt öðrum aðgengilegum upplýsingum – við ákvarðanir sínar um fjárfestingar. Í fræðaskrifum hafa meira að segja verið færð rök fyrir því að slíkar upplýsingar, þó óstaðfestar séu, stuðli að vissu leyti að auknum seljanleika á markaði og séu sem slíkar nauðsynlegur hluti af gangverki markaðarins. Hitt er þó ljóst að of mikið magn af óstaðfestum upplýsingum er til þess fallið að trufla eðlilega virkni markaða og er tilgangur reglna sem gilda um upplýsingaskyldu á fjármálamörkuðum að koma í veg fyrir að slíkt hendi.
Hér á landi má finna slíkar reglur í nýlegum lögum nr. 60/2021 um aðgerðir gegn markaðssvikum sem innleiddu í íslenskan rétt reglugerð Evrópuþingsins og ráðsins um markaðssvik, jafnan vísað til sem „MAR“. Með lögunum er sú meginregla fest í sessi, sem áður hafði verið lögð til grundvallar í framkvæmd, að skylda útgefanda skráðra fjármálagerninga til þess að birta innherjaupplýsingar vaknar um leið og upplýsingarnar liggja fyrst fyrir hjá útgefandanum. Um leið er hugtakið „innherjaupplýsingar“ víkkað út þannig að einstaka atburður í þrepaskiptu ferli er talinn geta falið í sér innherjaupplýsingar að því gefnu að raunhæfar horfur séu á því að umræddur atburður eigi sér stað. Afleiðingin af þessu er sú að skylda til þess að birta innherjaupplýsingar um tiltekið atvik getur vaknað enda þótt umtalsverð óvissa ríki um hvort atvikið muni eiga sér stað.
Þýðir ekki að neita að tjá sig
Við framangreindar aðstæður eiga útgefendur kost á því að fresta birtingu innherjaupplýsinganna að ströngum skilyrðum fullnægðum. Skilyrðin, sem þurfa öll að vera uppfyllt á sama tíma, eru nánar tiltekið þau að frestunin verndi lögmæta hagsmuni útgefandans, hún sé ekki líkleg til þess að villa um fyrir almenningi og jafnframt að útgefandinn geti tryggt trúnað um upplýsingarnar.
Skylda til þess að birta innherjaupplýsingar um tiltekið atvik getur vaknað enda þótt umtalsverð óvissa ríki um hvort atvikið muni eiga sér stað.
Af umræddum skilyrðum er það einkum hið síðastnefnda, um trúnað, sem getur vafist fyrir útgefendum þegar orðrómar fara á kreik á markaði. MAR leggur nefnilega útgefendum þá skyldu á herðar að bregðast snarlega við öllum orðrómi sem kemst á flot og varðar, með einum eða öðrum hætti, innherjaupplýsingar sem liggja fyrir innan viðkomandi útgefanda og hann hefur frestað birtingu á. Við þær aðstæður ber útgefandanum að birta umræddar upplýsingar tafarlaust ef orðrómurinn er „nógu nákvæmur“, líkt og það er orðað í reglugerðinni, til þess að gefa til kynna að ekki sé lengur unnt að tryggja trúnað um upplýsingarnar. Evrópska verðbréfamarkaðseftirlitsstofnunin, ESMA, hefur tekið fram í leiðbeiningum sínum um MAR að tilkynningarskylda útgefenda verði í slíkum tilfellum virk óháð því hvort upplýsingalekann megi rekja til útgefendanna sjálfra eða utanaðkomandi þátta sem þeir hafa ekki stjórn á. Fyrir gildistöku MAR var það viðurkennt víða í Evrópu að útgefendur gátu neitað að bregðast við orðrómi – sagt einfaldlega „nó komment“ – þegar ljóst var að orðrómurinn ætti ekki rætur að rekja til þeirra sjálfra. Áðurnefnd tilmæli ESMA eru hins vegar afdráttarlaus um að svo er ekki lengur leyfilegt eftir gildistöku MAR. Því til viðbótar gefa tilmælin sterklega til kynna að neiti útgefandi orðrómi sem sé réttur geti sú háttsemi hans talist til markaðsmisnotkunar.
Umrædd regla, svo ekki sé talað um túlkun ESMA á henni, getur eðli máls samkvæmt sett útgefendur í erfiða stöðu. Hún gerir það að verkum að þeir eiga ávallt á hættu að þurfa að birta innherjaupplýsingar, sem þeir hafa þegar frestað birtingu á, vegna hvers kyns orðróms sem hefur komist á kreik, hvort sem er á meðal fjárfesta á markaði eða keppinauta útgefendanna. Þeir síðastgreindu gætu jafnvel séð sér hag í því, sér í lagi ef útgefandinn er í viðkvæmri stöðu, að dreifa alls konar orðrómi um útgefandann í þeirri von að hluti þess orðróms teljist „nægilega nákvæmur“ til þess að gefa til kynna að ekki sé lengur unnt að tryggja trúnað um fyrirliggjandi innherjaupplýsingar. Ekki bætir úr skák misjafn skilningur, hvort sem er útgefenda, fjárfesta eða eftirlitsstofnana, á því hvenær orðrómur telst „nægilega nákvæmur“ hverju sinni.
Úrbóta er þörf
Ein lausn á téðum vanda, sem væri til þess fallin að vernda hagsmuni þeirra útgefenda sem hafa frestað birtingu á viðkvæmum innherjaupplýsingum, gæti falist í því að skilgreina með ítarlegri hætti, hvort sem er í ákvæðum MAR eða leiðbeiningum ESMA, hvenær orðrómur er talinn „nógu nákvæmur“ til þess að upplýsingaskylda útgefandans vakni. Slíkt gæti til að mynda verið tilfellið þegar orðrómurinn varðar öll veigamestu atriðin í innherjaupplýsingunum og orðrómurinn byggir á sama tíma ekki á röngum eða villandi upplýsingum eða eintómum getgátum.
Fyrir gildistöku MAR var það viðurkennt víða í Evrópu að útgefendur gátu neitað að bregðast við orðrómi – sagt einfaldlega „nó komment“ – þegar ljóst var að orðrómurinn ætti ekki rætur að rekja til þeirra sjálfra.
Því til viðbótar væri ráð að árétta, annaðhvort í MAR eða leiðbeiningum ESMA, að skýrar vísbendingar þurfi að vera fyrir hendi um að leki eigi rætur að rekja til útgefandans til þess að upplýsingaskylda hans verði virk. Ef uppruni orðrómsins er hins vegar annar standa rök til þess að líta svo á að útgefandinn geti áfram frestað birtingu upplýsinganna. Ekki hefur þá enda sannast, svo óumdeilt sé, að útgefandanum hafi ekki tekist að varðveita trúnað um upplýsingarnar. Í slíkum tilvikum ætti útgefandanum enn fremur að vera heimilt að neita að bregðast við spurningum um orðróminn.
Hvað sem framangreindu líður er ávallt mikilvægt að útgefendur reyni eftir fremsta megni að tryggja trúnað um þær innherjaupplýsingar sem frestað er birtingu á hverju sinni. Í því sambandi þarf, sem endranær, að huga að ýmsum atriðum.
Höfundur er fulltrúi á LEX lögmannsstofu.
Innherji er nýr sjálfstæður áskriftarmiðill innan Vísis sem mun einkum beina kastljósinu að viðskiptalífinu, efnahagsmálum og stjórnmálum. Fyrst um sinn verður efnið endurgjaldslaust og aðgengilegt öllum á Vísi en með tímanum verður einungis hægt að nálgast Innherja gegn greiðslu. Áhersla er lögð á vandaðar fréttir, fréttaskýringar, viðtöl og hlaðvörp auk þess sem Innherja er ætlaður að vera vettvangur skoðanaskipta fólks úr atvinnulífinu og stjórnmálum.
